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乳品行业:业绩高增长确定,15年迎估值修复

发布时间:2015-03-10    研究机构:银河证券

核心观点:

1.事件。

国家统计局公布乳品行业2014年产量数据及经济指标,光明乳业发布重大事项停牌公告。看好乳品板块2015年业绩确定性增长下的股价表现。

2.我们的分析与判断。

(一)原奶价格回落利好乳企成本端。

供应加大需求降温,原奶价格回落仍将持续,行业景气度转移至下游,利好乳品生产企业成本端。根据IFCN最新数据显示,2015年1月全球原料奶价格为33.6美元/100KG,折合人民币为2.06元/公斤,环比上涨1.8%,比去年同期下降了38.1%。我们认为,目前全球奶价已接近腰斩,因受到进口低奶价和乳企库存高企的双重影响,预计短期内,国内奶价仍将处于底部区域;疲软的全球乳制品市场也将难以回升。

(二)未来最确定增长的细分行业。

随着我国乳制品需求未来逐步进入稳定增长阶段,此前进口奶粉依靠爆发式需求下盲目提价的高价策略,将会逐渐转变成更为理性的营销新格局。另外,进口液态奶依靠电商的低价策略对国产奶所产生的冲击,长期看也是难以为继的。我们认为,国产奶在不断布局全球奶源的过程中,积聚起来的资源、渠道以及品牌重塑的优势,将使其在长期竞争中凸显能与进口乳企相庭抗礼的价值。

长期来看,我国乳品行业产品结构升级的大趋势没有发生改变,我们始终坚持判断:认为(1)从消费市场看,目前全国乳品消费总量预计已超过3200万吨。考虑到目前我国液体乳年人均消费量仍不到20公斤,不仅低于周边国家,更远低于欧美国家人均100公斤左右的消费量。我们预计,未来5年我国乳制品消费量仍有望保持两位数的增速,液体乳市场消费量至少增长1倍,亦即再造一个相同市场容量的市场!如果考虑到城市化率的进一步提高和人口数量增长,那么增长空间将继续扩大,行业成长空间还远未触及天花板;(2)行业格局发展趋势有望大幅提升经营增长预期,长期净利率水平将提高至10%上下。对比海内外食品饮料行业现状来看,我们认为,未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中,当CR4超过50%时,可期待由双寡头向单一寡头势力的转变,行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒水平。我们此前的报告中也多次强调,目前行业整合规范态势日趋明显,有助于龙头企业市占率提升。

因此,我们看好成本红利下乳企2015年的业绩表现,以及业绩高增长背景下所引发的龙头大白马相对低估值修复预期。推荐品种包括:龙头首推伊利股份(600887.SH);国企改革标的三元股份(600429)(600429.SH)以及光明乳业(600597.SH),每一次下跌都是一次有利的买点!(三)原奶价格上半年预计将维持低位。

2014年12月份,液体乳和乳制品的当月产量分别为208.98万吨、232.44万吨,增速分别为-5.30%和-4.74%。据我们分析,2013年特别是下半年,液体乳和乳制品当月产量增速一路下滑,均处于历史较低水平,并且将趋势延续到了2014年。2014年前11个月,乳制品和液体乳各月产量相比变化不大,增速显现出缓步上升的趋势,12月单月增速有所下降,未来变化值得关注。我们认为,主要原奶生产国2014年产量增幅明显,在进口奶源补充下,国内原奶供需缺口也得到了缓解。然而,由此引发的原奶价格下降却使得国内奶牛养殖,特别是散养殖户,养殖意愿不强,从而影响了国内乳制品和液体乳的产量表现。考虑到欧盟牛奶配额制将在2015年被取消,我们预计,原奶供需缺口长期还将不断缩小趋于平衡。同时,奶价维持低位也将进一步提升国内上游养殖的集中度。

2013年行业均价增幅连续上升,进入2014年有所回落但仍处在高位。回顾近几年数据我们可以发现,2011年1-2月及1-5月,乳制品均价提升幅度分别为12%和15%,到下半年回落,1-8月和1-11月升幅为8%。2012年2-4月,乳制品均价提升幅度保持在5%,5-6月均价上涨幅度小幅回落至2~3%,7-9月份重回4%左右,10-12月开始持续回落至-0.13%。2011年由于CPI推动,乳制品价格呈现普涨特征,2012年随着CPI及宏观经济增速均有所回落,乳品均价提升幅度也出现回落。但自2013年以来,行业均价出现微增,继2013年4月,均价由2012年底的负值小幅回升至了1.76%后,5-8月增幅均超3%,9月增幅接近5%,自10月至12月一路走高,增速均突破5%,并在2014年2月达到21.37%的峰值,自此短暂回落后继续上涨,在年底有小幅的下降,2014年全年,乳制品均价始终保持着两位数以上的增长。

2013年由于成本的增加,毛利率出现下降并且幅度逐步加大;从2013年10月起,吨均利润达到最低点开始回升,至2014年2月达到一次高点,回落后继续上行。据我们测算,2014年1-12月,累计吨均利润为849.69元/吨。

(四)行业近期热点动态。

1、2014年奶粉行业几乎零增长,外资奶粉份额下滑。

据羊城晚报报道:截至2月底,已有多家国内外奶粉品牌交出了2014年的成绩单。有的品牌保持增长,有的品牌则大幅下跌。同时,AC尼尔森的2014年奶粉品牌市场份额排名也已出炉。数据显示,在母婴店和商超渠道销售排名前十的品牌中,去年国内奶粉品牌与外资奶粉品牌在数量上首次持平。一位行业资深人士对羊城晚报记者表示,2014年奶粉的销售吨数总的来说是下降的,虽然营业额总体还有4.2%的增长,但与往年10%-20%的增长率已经不能同日而语,如果除去通胀,基本上是零增长。“去年可以说是三聚氰胺事件后奶粉行业最糟糕的一年”。根据AC尼尔森最新数据,在母婴店和商超渠道,2014年占据国内奶粉市场份额前三名的品牌仍是惠氏、美赞臣、贝因美三家。但受到恒天然乌龙事件影响,往年排名前五的多美滋已经跌出了前十,取而代之的是国内品牌飞鹤。再加上贝因美、伊利、合生元、雅士利,这就使得排名前十的奶粉品牌中,国内奶粉品牌在数量上首次与外资品牌持平。从市场占有率看,在母婴店和商超渠道,外资奶粉的市场份额也在下滑。2013年,排名前十的外资品牌所占的市场份额约为46%,但2013年已经下滑到41%左右。与此同时,排名前十的国内品牌所占的市场份额则从2013年的28%上升到30%左右。上述人士分析,行业零增长一方面是因为二胎利好还没兑现,另一方面在销售主力的大城市,母乳喂养的比率上升较快。奶粉行业零增长,从部分上市公司交出的2014年成绩单中也有明显体现。根据贝因美日前公布的2014年年度业绩快报,其营业总收入为50.62亿元人民币,同比下降17.24%;而营业利润1.04亿元人民币,同比大幅下滑了88.88%。从归属于上市公司股东的净利润来看,期内净利润才6567.77万元,也是同比大幅下降了90.89%。贝因美称,利润大幅下降主要系该公司营业收入下降及成本费用率上升所致。除贝因美之外,雅士利在1月中就已发出盈利预警,称2014年预计净利润下降40%,这是该公司多年来未曾有过的大幅下跌。“如今奶粉行业两极分化十分明显。”一位奶粉经销商接受记者采访时表示,去年走高端的奶粉品牌卖得越来越好,而中小品牌则越来越不赚钱,业绩很糟,很多贴牌杂牌死掉一大片。“如惠氏的超高端品牌启赋,2014年的市场份额为2.9%,这个数字在2013年只有1.8%。而如明一这样的区域性品牌销量则跌去了三分之一。”上述资深行业人士坦言,奶粉企业业绩难看与行业产能过剩、库存过高不无关系。“奶粉企业在沉寂了一年后,去年纷纷扩大产能,市场上的库存比往年都要高,尽管企业拼命压货促销,但大多数都仍未完成全年销售目标”。事实上,贝因美所说的成本费用率上升,也是因为长期大力促销所致。有分析表示,该公司此前库存偏高,为了减少库存在终端市场做了大量促销,导致市场费用偏高,从而影响了净利润,再加上此前贝因美又全线降价,导致经销商的销售积极性大减,从而又影响了销量。有奶粉商表示,2015年中国奶粉价格还会继续分化,高端品牌继续走高端,而更多中小品牌则会继续斗促销,最后没办法了甚至还会直接把价格降下来。只是中小品牌所占市场份额太小,即使把价格降下来了,对行业的影响也不会很大。

我们的观点:随着我国乳制品需求未来逐步进入稳定增长阶段,此前进口奶粉依靠爆发式需求下盲目提价的高价策略,将会逐渐转变成更为理性的营销新格局。另外,进口液态奶依靠电商的低价策略对国产奶所产生的冲击,长期看也是难以为继的。我们认为,国产奶在不断布局全球奶源的过程中,积聚起来的资源、渠道以及品牌重塑的优势,将使其在长期竞争中凸显能与进口乳企相庭抗礼的价值。

2、奶牛养殖企业加码原奶市场国内奶价或持续下跌。

据中国畜牧网报道:去年11月以来,国内原奶价格持续回落导致山东、青海、东北、华南等多地奶农不堪成本压力,局部地区出现倒奶杀牛的情况。值得关注的是,近期多家养殖企业纷纷开始加大融资力度,或加码上游奶牛养殖项目,欲在行业低谷跑马圈地,而业内人士认为,此前的原奶高福利时代将难以复制。

去年年初,由于受到部分奶农退出市场、“肉毒杆菌”事件以及新西兰牧业减产等因素影响,原奶出现供不应求现象,价格迎来一波上涨行情,但自去年11月初以来,随着更多原奶涌入市场,国内多地奶价暴跌,其中山东省原料奶收购价从年初的4.1元/公斤降至2.6元/公斤,据山东奶业协会统计,部分地区甚至出现1.5元/公斤的收购价格。

在这轮原奶价格低峰过去后,近日,现代牧业、辉山乳业、中国圣牧、西部牧业等多家上游养殖企业公告融资、贷款等事宜,再加码原料奶市场。2月12日,位居国内原料奶供应企业首位的现代牧业公告,非全资附属公司已取得在中国以及发行本金总额不超过18亿元的中期票据,并于2015年2月11日完成发行第一期中期票据,为期3年,本金总额2亿元,利率为6%,净额收益将用作偿还银行贷款及营运资金。同期,辉山乳业发布公告称,公司与汇丰银行签订一份贷款函,可借入最高达2000万美元用于支持公司营运资金、资本性支出或替换其在中国境内利息较高的银行贷款;中国圣牧向圣牧草业增资共6002万元,持股增9%;西部牧业发布公告称,公司拟使用自有资金向新疆生产建设兵团畜牧工程研究中心增资1.45亿元,增资完成后,工程中心注册资本达到1.5亿元,公司持有100%的股权。

我们的观点:考虑到上游养殖环节加大项目投入,供应上升需求降温,原奶价格回落仍将延续一段时间。因此,预计未来国内乳品行业上游养殖企业的利润将更薄,行业景气度转移至下游,利好乳品生产企业成本端。同时,国内乳品行业多次食品安全事故根源都在上游养殖业,为抵御风险,整体养殖效率和品质仍有待提高。

3.投资建议。

伊利股份(600887.SH):估值提升空间较大全球战略扬帆起航。

公司“五年三步走”国内布局顺利完成后,2010年开始延续至今,充分发力的国际化战略,将为未来“用全球最好的资源服务中国市场”的成功实施、乃至公司成为跨国公司,打下良好基础。2005-2010年是“五年三步走”国内布局,即“全国性市场布局”、“优质奶源带布局”和“奶源中转枢纽布局”,实现了上控优质奶源、下掌全国渠道、中建奶源枢纽;2010年开始国际化,实施了“全球织网”的全球发展战略,仍然是“三步走”,即“积聚全球品牌能量”、“建设全球化的产业链体系”和“进行全球化价值链升级”。伊利国际化战略已经开始起飞,未来将推动公司市场份额的提高,我们保守判断2023年接近30%。

预计2014-2016EPS为1.38、1.79、2.18元,公司估值水平位于A股历史低位和国际较低水平,综合考虑全球行业趋势,维持“推荐”评级。

三元股份(600429.SH):国企改革预期有望引爆跨越式发展。

北京市国企改革方案中竞争类企业是以资本效益最大化为主要目标,分为战略支撑企业和一般竞争性企业。竞争类企业将是国资部分或全部退出的重点。国企改革将推动三元进一步改进管理体制和激励机制,完善现代企业法人治理结构,进一步提升经营效率,为公司做大做强带来制度基础和持续动力。

鉴于国家相关乳业新规要求企业大力加强自控奶源建设,首农集团同意依国家法律法规的规定,将首农集团旗下原奶业务三元绿荷相关股份注入三元股份,届时按照国家相关规定进行办理。非公开发行顺利实施,公司有望借助复星集团药店销售网络,快速扩展婴幼儿配方乳粉销售渠道。

公司未来将(1)加强品牌建设。将系统规划市场宣传体系,深度整合新媒体资源,配合多种形式的线上线下活动,形成品牌传播的三维覆盖,提升品牌形象;(2)深化渠道拓展。将持续完善各产品及区域的渠道建设及深度分销策略,提高产品铺市率和市场占有率。婴童渠道为乳粉业务目前主销渠道,在未来几年中,公司计划有针对性的在部分一线市场及其他重点市场拓展商超等现代销售渠道。此外,公司还计划进行电商渠道的拓展;(3)优化产品结构。计划以婴儿配方乳粉系列产品为核心,并以发展液态奶常低温高端产品为重点,不断优化产品结构,提升盈利空间。

投资者可关注公司未来是否有改变,奶粉业务增速行业领先是投资亮点,继续维持“推荐”评级。

光明乳业(600597.SH):立足核心品放量探寻高增长延续。

核心投资要点:(1)预计2015明星单品莫斯利安销售有望冲刺百亿元大关,带动常温奶业务快速成长;(2)光明食品集团资产已经注入上海国盛集团,可能成为上海首批通过国资流动平台进行混合所有制改革的企业。利好旗下光明乳业,集团其他乳制品业务有可能会注入。

给予2014-16年EPS为0.43/0.61/0.79元,对应PE为46/33/25倍,“推荐”评级(长期价值优势请参考深度报告《光明乳业(600597):分享天时地利人和成长期期待光明大战略成功深耕》)。

申请时请注明股票名称