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三元股份:吸收三鹿脱胎换骨,能否新生需待观察

发布时间:2009-03-06    研究机构:招商证券

三元股份(600429)拍得的资产包缩小,付出的成本也大大降低。此次竞得的三鹿破产财产主要包括:三鹿集团核心生产厂有效资产、三鹿集团所持新乡林鹤公司98.8%权益,而其所持唐山三鹿乳业70%权益、石家庄君乐宝乳业16.97%权益则先行从资产包中剥离将另行拍卖,所以起拍价不是原资产包的7.26亿元评估值,而是定到6亿元,最终三元以6.165亿元拿下资产包。三元股份早先还以1.11亿元价格从三鹿集团原第一大股东石家庄乳业手中买下18.2万平米的五块土地使用权,这些土地是三鹿集团几家核心工厂的厂区所在地,与这次资产包相关联。

三元股份称,三鹿这块资产今年未必能盈利,盈利要看2010年,主要是财务费用较高。公司称,三鹿这块资产以往全年收入在40亿元左右,预计今年将恢复三鹿销量的30%,达到10~12亿元收入;三元股份本身日加工能力是800~1000吨,07年11亿元收入,三聚氰胺事件后,三元牛奶较受欢迎,公司产能凸现不足,公司称,在这种情况下今年1季度订单很多,1月销售同比增长55%,2月份公司预计还要高。考虑到公司于去年12月份开始租赁三鹿资产生产三元牌液态奶,日产量达到200吨(奶粉生产尚需申请许可证,所以没有重新推出),我们认为在计算合并收入时要扣除重复计算部分,预计09年三元股份收入将达到25亿元,2010年收入将达到40~50亿元。除了资产购买成本,预计三元还将为三鹿投入至少8亿元流动资金,资金来源主要依靠贷款,政府比较支持,可能会予以部分贴息优惠,但利息负担仍重。

公司认为他们做好了驾驭三鹿的必要准备,但以小搏大的并购还是让人捏汗,主要是三元主营盈利情况不佳、外地市场有收缩先例。1)奶源基地方面:三元股份此前已派工作组在河北考察了200余座奶站,并按自己的质量标准收奶,据说前期达到标准的只有30%,现在达标的已有70%-80%,未来子公司河北三元计划3-5年里建成2万头成乳牛牧场,预计投资10~15亿元,资金可以来自国家有关部门在奶源领域提供的国债贷款,或是引入战略投资者,或是引入社会资金购牛、三元负责养殖。2)管理团队员工方面:三元已经一对一的与三鹿原中层干部做了沟通,公司认为三鹿中层多是35岁左右年富力强的优秀人才,员工现在已经进入岗位的近2000人,乳品二厂、三厂已经恢复生产,乳品一厂、六厂很快恢复生产。3)三元与三鹿原经销商双向选择,据公司称70~80%经销商已同意继续合作。石家庄市政府对经销商承诺,1月10日前还款60%,余下40%款项工厂复工后陆续归还。1月25日,经销商开始对账。公司称,经销商40%货款用三元的货来冲,政府给公司补贴。

三鹿原有近800家全国经销商、及不到10家辅料供应商,经销商因为承担了回收问题奶粉的社会责任,清偿比例算高的,供应商清偿比例则只有20%。三元股份希望产品结构成熟后,奶粉与液态奶所占的比重分别达到40%和60%,且业务向高端发展。三元股份现以液态奶为主,其中常温奶占1/3,奶粉较少;三鹿则是连续15年全国奶粉销量第一,液态奶为辅。三元股份的毛利率很低,只有18%,远低于伊利的29%与蒙牛的24%,除了原奶成本相对较高以外,产品均价较低也是一个重要原因,三元如此低的毛利率甚至不足于覆盖其期间费用,乳业本身是亏损的,公司依靠北京麦当劳的投资收益而取得盈利,公司也生产档次高一些的液态奶,包括与蒙牛特伦苏、伊利金典同档次的“极致”,不过中高档产品的比重还太小。公司称,三鹿奶粉产品也是以中低档为主,10元多一袋的奶粉,售价还不够成本,未来也是往中高端发展,据了解,三元将推出的奶粉产品,会在三鹿原有配方奶粉基础上重新研发、重新配方,我们认为这一说法是更换品牌的需要。三鹿之前有优势的一线市场:河北、河南、安徽、江苏、山东、山西,也是三元筹划第一批重建的市场,目前公司正在联系三鹿原经销商,计划全面铺设、重建奶粉销售网络。

三元大手笔投入央视广告,风格大变。在央视09年广告招标会上,三元集团以1.3206亿元中标《新闻联播》后标版六个单元中的五个单元,具体为:以3600万元中标第一单元;2220万元中标第二单元;2678万元中标第三单元;2450万元中标第五单元;2258万元中标第六单元。公司称,广告时段将由集团下属企业与上市公司分享,费用最后按时间分担,我们看到三元牛奶与集团下属的八喜冰淇淋的广告都有出现。我们不认为冰淇淋适合在央视做广告,八喜现在以北京、上海为重点市场,在地区级媒体做广告可能性价比更高,另外,坊间有说法在议论集团下属企业能否注入上市公司,八喜的业务数据不详,不过我们注意到三元股份前总经理郭维健先生从八喜出身,现在又回到八喜做总经理,如果涉及购并,人事方面还要适当安排。

股票吸引力将不大。因竞标三鹿资产成功,预计3月5日三元股份股票仍是涨停,那么从市销率与伊利、光明比较起来看,吸引力并不大。2009年预计伊利股份能实现接近200亿元收入,光明乳业能实现85亿元收入,现在伊利股份市值97亿元,光明乳业市值66亿元。1)如果以光明乳业同样市销率0.78倍去估量,三元股份即使按50亿元收入(2010年)、8.35亿股(假设定向增发2亿股),定价为4.67元;2)如果以市销率1倍估量(市销率1倍意味着销售净利润率达到5%、20倍PE 定位,在现在乳业公司中还很难达到),三元股份的定价为5.99元。

申请时请注明股票名称