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三元股份:浪子回头 值得期待

发布时间:2009-03-19    研究机构:国信证券

四季度收入增长41%公司全年实现营业收入14.1亿元,同比约增长28%;实现EBIT1584万元,是过去五年以来首次为正;净利润4076万元,合EPS0.06元,同比增长87%。

其中第四季度营业收入、净利润分别同比增长41%、84%。四季度的主要盈利影响因子是收入增速和毛利率的大幅提升、投资收益显著增长和计提资产减值准备。

三聚氰胺事件拉动销售液态奶销售成倍增长从产品来看,主要是液态奶销量高速增长。08年公司销售收入同比增加3.1亿元,其中常低温事业部收入较上年增加21,926万元,送奶到户事业部销售收入较上年增加了5,524万元,奶粉事业部对麦当劳的干酪收入较上年增加了3,001万元,呼伦贝尔三元自9月起脱脂奶粉滞销,销售收入较上年减少1,105万元。

值得一提的,送奶到户事业部是08年才整合成立的,当年就有这么大幅的增长,实属不易。

公司 08年下半年在北京地区实现销售收入4.8亿元,同比增长104%,其中第四季度的增长估计超过200%;而北京以外地区的销售收入反而下降了22%,主要应该是呼伦贝尔三元奶粉出口下降。

原奶价格下降带来毛利率大幅提升08年四季度公司毛利率达25.5%,同比大幅提升6.6个百分点,这也是05年以来的新高。除了产能利用率大幅提高以外,原奶价格下降也是一个重要的原因。公司原料奶价格从08年1月的3.46元/千克下降到12月的2.71元/千克,下降了22%。散奶的价格更低,估计仅1.6-1.8元/千克。原奶成本约占总成本的70%,我们估计原奶价格下降可以贡献10个百分点的毛利率提升。而由于4季度支付职工工资同比猛增了122%,抵消了一部分原料成本下降的收益。08年公司人均月薪2700元,同比增长34%。

08年四季度,三元的EBIT 利润率达到了7.4%,远远高出伊利正常年份4%的水平。我们认为这样高的水平是难以长期维持的,必将会回落。

09年公司即有业务将有跳跃式增长公司预计 09年实现销售收入18亿元,同比增长近30%;同时期间费用不超过3.8亿元,或者增长不超过36%。目前公司表示1月份销售收入同比增长55%,这还是在1月份消费日少一周的情况下达到的,全年达到目标的应该有较大把握。加上目前原奶成本较低,09年公司业绩可能会有大幅跃升。

三元集团花下 1.3亿元包下央视09年黄金时段广告,投入远超过了蒙牛,进军乳业全国性品牌的决心表露无遗。加上重新启用三元领袖人物高青山掌舵原三鹿部分资产的运作,加上媒体集中报道带来的免费宣传效应,三元未来的发展潜力还是可圈可点的。

收购三鹿资产可能需要2年才能充分释放3月初,全资子公司河北三元和三元集团联手以6.2亿元拍下了三鹿集团本部全部经营性资产及其持有的新乡市林鹤乳业有限公司98.8%的股权。并对余下的唐山三鹿70.00%、石家庄君乐宝乳业16.97%的投资权益,公司领导表示会继续竞购。由于三鹿本部的流动资产已基本用于偿债和被销毁,三元尚需注入8个亿左右的流动资金才能恢复正常生产。即使按照定向增发募集10亿元来计算,还有4-6个亿左右的缺口,需要通过借款来解决。这会对短期带来一定能够的财务压力。

上述收购资产主要用于生产有三元品牌的中高档奶粉,正常的销售收入可以达到40个亿。据媒体报道,公司领导预计上述收购资产在09年可以实现10个亿的销售收入,但是考虑到股份公司可能只会购买其中盈利情况较好的部分,而且确认时间上也会比较靠后,09年能体现的收入会较少。同时短期由于产能利用率低和接收了三鹿的全部员工,盈利能力可能会较弱。大量体现利润可能需要等到2011年之后。

风险提示由于收购资资产未来的经营情况有较大不确定性,自创品牌奶粉能否获得成功有较大不确定性;国际奶粉价格下跌对公司工业奶粉业务将会显著的冲击;公司坚持高品质路线,主要采取高成本的自养模式,成本或较高,可能会影响产品的竞争力。

首次评级给予“中性”我们认为 09年公司收入将会保持快速增长态势,但是原奶成本将会呈现逐步回升态势。我们按照定向增发2.5亿股的假设,预计09-11年公司现有业务完全摊薄后的EPS 分别为0.09、0.08和0.09元,收购三鹿部分EPS 分别为-0.07、0.09和0.24元,合计09-11年EPS 为0.03、0.18和0.33,目前股价对应市盈率分别为273、41和22倍。

目前伊利 10年动态市盈率估计才15倍左右,三元的估值吸引力不大。但是由于三元目前的态势好,我们目前的预计较为保守,未来业绩超预期的空间较大。

我们综合考虑,首次评级给予三元股份(600429)“中性”的投资评级。

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