移动版

三元股份:收购三鹿可望结束主业五连亏 今年高成长应可期待

发布时间:2009-03-23    研究机构:东兴证券

评论:

一、乳业连续五年未能盈利 京内收入暴涨同时京外大跌

公司最近九年的利润表记载着如下情况:

(1)主业连续五年亏损。公司08年如果没有麦当劳餐饮公司的5241.37万元投资收益,则主营业务所产生的净利润为亏损2500万元。往前追溯,公司自2004年亏损1.09亿元以来,已是连续五年主业亏损。

(2)主业连续两年负增长。公司07年和08年主业的净利润增幅为-23.53%和-19.05%,已经连续两年负增长,只是增幅有所减小。

(3)成本增幅总体高于收入增幅。公司08年营业成本增幅为26.37%,略低于收入增幅28.31%不到2个百分点,但总成本增幅达到28.14%,与收入增幅非常接近。可见,截至2008年年末,公司的主业经营并没有进入正常盈利状态。

(4)对净利润的不同理解,其增幅大不相同。2006-2008年,公司投资收益分别达到0.16亿元、0.35亿元和0.52亿元,增幅为1500%、118.75%和48.75%,公司所公告的归属母公司股东的净利润为4075.61万元,增幅达到87.22%,这实际上是包括整个投资收益在内的净利润增幅,而不是主营业务产生的净利润增幅。因为08年归属于母公司股东的净利润与投资收益还差1165万元以上。也就是说,如果没有投资收益,公司归属于母公司股东的净利润就是负数,就是负增长。

(5)北京地区增长较快且占比从不足一半扩大至六成多,外地收入增长较慢且占比缩小。2004-2008年间,公司在北京地区的乳业收入增幅分别为-10.60%、0.00%(持平)、-12.57%、8.10%和63.11%,08年因三鹿奶粉事件影响,导致北京地区原来的几大巨头伤痕累累,三元趁机占领家门口“失地”突然大幅增长,与往年形成强烈反差;而由于业务规模限制,北京地区销售增长限制了京外地区的增速,使得京外地区收入在2006-2007年连续增长的情况下反而下降3.33%。当然,收入增长情况的差异,导致京内收入在公司收入构成中的占比从07年的48.43%突然飙升至61.6%,增幅达到27.19%;而京外收入则从49.08%下降至37.03%,在2007年下降2.46%的情况下再度下降24.55%,降幅超过1/5。也就是说,公司最近几年在其大本营北京地区的市场份额呈现压缩趋势,而08年突然扭过来了,北京地区重新成为公司的主要收入来源,但京外地区又下降了,公司有些“顾此失彼”。

二、收购三鹿资产或将推动收入翻番 盈利能力会否提升尚待观察

3月4日,河北三元和三元集团的联合竞拍体以6.165亿元的价格顺利竞购到三鹿集团首批拍卖资产,包括三鹿集团的土地使用权、房屋建筑物、机器设备等可持续经营的有效资产,以及三鹿集团所持有的新乡市林鹤乳业有限公司98.8%的投资权益。由于有优先购买权人主张权利,要求分拆资产包,原先列入拍卖的唐山三鹿乳业70%的投资权益和三鹿石家庄君乐宝乳业16.97%的投资权益并未在此次拍卖,对于这部分资产后续的拍卖三元股份(600429)表示也将高度关注。

据新华社报道,在3月4日成功竞拍后,5、6日左右生产的产品,开始将制造商更换为“河北三元食品有限公司”。目前上市的主要有盒装、枕装、塑料袋装三大系列、十几个品种的液态奶产品。据了解,截至2月20日,租赁期间河北三元已经加工生产乳粉245吨,各种液态奶、乳饮料6510吨。目前河北三元日产量约200吨,首先在河北石家庄、保定等城市销售,之后销售范围扩展至河南、山东、安徽等省。这些地区原来是三鹿的主要销售区域,此次起用的经销商,也主要为之前三鹿的经销商。

我们认为,三元获得三鹿拍卖资产对公司未来业绩的影响是巨大的。由于公司知名度、美誉度的迅速提升,以及公司对三鹿原有资产、人员、管理和市场等的整合初见成效,使得公司09年销售收入很有可能在原来14亿元基础上将近翻一番,达到28亿元左右,而盈利状况也将随着规模的迅速扩张、总成本的相对控制有效而大为改善,特别是很有可能改变过去乳业连续五年亏损的趋势,转向盈利。

从规模上看,公司收购三鹿后,由于河北、北京、天津三地的奶产量超过17%,实际是全国第二大奶源地,公司可以控制这部分地区的奶源,可以与蒙牛、伊利在奶源方面抗争。但是,公司最近一两年内也不大可能立马跻身国内乳业第一阵营,即便是实现销售收入20亿元以上,与国内伊利股份等前几名的乳液企业超过100亿元的年销售收入规模相比,还是有很大差距的。

从市场恢复需要的基本条件看,目前乳业面临着牛奶是否为人们必须的日常消费品,特别是是否是成年人、营养充足的成年人、身体健康者等必需的生活消费品等疑问的考验,即便有很多人群已经在多年来养成了喝牛奶的习惯,但是,牛奶面临多大的新增或消费需求,仍然具有较多的不确定性。如美国癌症研究所近日关于“牛奶可能增加患癌风险”的观点,就有可能影响部分消费者对牛奶的消费欲望和需求。

从公司经营管理水平和盈利能力趋势看,由于三元股份一直以来成本与收入几乎同比例增长,毛利率、销售净利率和净资产收益率较低,如2000-2008年这9年间的毛利率、销售净利率、净资产收益率和年化总资产报酬率平均值只有21.83%、0.80%、2.37%和1.50%,而期间费用率却高达22.83%,所以,很难说公司会在并购三鹿资产之后的较短时间内较大幅度提升经营管理水平,使得主营业务的净利润提高到新的高度,特别是多达15亿元以上的资金需求,即便是通过增发等能够解决近8亿元资金,仍有7、8亿元资金需要通过贷款或引进战略投资者等方式解决,并且,如何弥补三鹿留下的奶粉这一三元并不熟悉的市场缺口也是一个大问题。这一切能否顺利推进,均有待观察。

三、业绩预测与投资评级

1.若干假设

其一,乳业市场信心逐渐恢复,总体上不会遭遇更大更严重的信任危机;其二,公司生产经营正常,其知名度、美誉度进一步提升,特别是整合三鹿资产资源等比较顺利;其三,公司的管理水平和财务费用控制比较合理,或者不会出现大的问题;其四,京外地区的销售市场不会受到当地产品的过度排挤等;其五,公司在09年顺利实现2.5亿股增发计划,如期获得近8-10亿元融资,并得到国家或有关部门在融资方面的大力支持等。

2.业绩预测

我们从比较中性的角度,对公司进行综合分析,认为09年公司新的业绩增长点将主要有:(1)北京地区销售收入继续增长,京外地区保持较快发展速度;(2)不断开发新的产品,适时推出三元奶粉等;(3)麦当劳餐饮公司的投资收益继续快速稳定增长等。

3.投资评级:中性

从上表可以看出,未来若干年,公司将呈现较快发展状态,2009~2011年,公司收入增长率将分别达到100%、30%和25%,不含投资收益的净利润增长率达到117.30%、26%和19%左右,考虑增发因素,每股收益分别为0.09元、0.11元和0.14元,按照2009年3月19日的市价计算,市盈率将分别约为83倍、66倍和55倍。从品牌价值、影响力等角度考察,公司应该享有较高的估值溢价,但目前其估值水平明显偏高,故予以“中性”评级。

申请时请注明股票名称