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三元股份:河北三元和新增产能业绩将在未来两年释放

发布时间:2009-08-21    研究机构:国都证券

1、三聚氰胺事件导致产品销量大幅增长,08年四季度收入同比增长41.5%,09年一季度收入同比增长59.7%。三元在北京地区液态乳市场占有率已由事件前30%上升至约40%,市场份额超过蒙牛和伊利。

2、三元液态乳产能集中在北京地区,日加工鲜奶产能合计约800吨,销量快速增长后产能瓶颈显现。公司将在北京新建1200万吨日处理量的新产能,一期600万吨产能建成后将可显著缓解北京地区产能紧张状况,二期600万吨产能将可满足北京以及周边地区需求增长。新产能建成后老产能也可继续生产,公司液态乳生产规模效益将会放大。但新产能一期需要到2011年初才能投产,09年、10年北京地区销量增速仍可能被产能限制,京外地区需求增长也难以满足。

3、公司09年一季度综合毛利上升至26.9%,主要是原奶收购价格下降和高端产品销量增长。公司液态乳毛利率低于蒙牛和伊利,我们认为有以下原因:1)鲜奶原料主要来自规模化牧场,收购价格高于蒙牛、伊利;2)产能规模优势不显著;3)三元产品高端化稍晚于蒙牛和伊利;4)北京地区乳制品市场竞争激烈。公司综合毛利率仍有提升空间。

4、三元在北京地区的原奶70%来自三元绿荷,30%来自有长期合作的规模化牧场。三元绿荷现有存栏奶牛4.1万头,其中成母牛2.2万头,成母牛单产可以达到9000公斤,原料奶总产量2亿公斤。考虑北京未来销量持续增长,现有北京地区奶源也能满足。三元绿荷原奶收购价格跟随市场价格变化,高于北京地区散奶收购价格。

5、公司对京外液态奶销售模式有所改变,以前三元在京外设产能必须自带牧场,虽然有利保障奶源稳定但提高了成本同时限制产量增速。公司现在采取建立销售公司模式,生产有可能在北京和河北等地,京外市场主销UHT产品。公司把全国液态乳销售区域划分成东、西两大片区,东部片区将由北京三元直管、西部片区将由河北三元直管。公司还托管了连云港三元双宝和山东三鹿,两地均有液态乳产能,山东和江苏市场将是公司未来京外液态乳销售重点区域。公司认为目前三元在全国市场销售面临最大问题经销商数量不足。

6、河北三元经营基本与北京三元独立,给予了河北三元较多自主空间。4月份河北三元已经恢复生产,5月重启销售,奶粉定价显著高于原三鹿产品。公司给河北三元09年销售任务是8-10亿元,河北三元下半年销售压力较大。即使09年完成销售目标,但成本和费用高企也可能导致河北三元净利率较低,对09年每股收益贡献不显著。

7、我们认为河北三元将主要面临销售和奶源两方面问题。河北三元已经整合了部分原三鹿经销商,原三鹿经销商实力远强于三元,奶粉业务销售仍需依赖经销商力量。河北三元第一批奶粉原料来自北京,反应对河北当地奶源整合还未结束,公司已对原三鹿奶源进行逐个筛选,保留部分奶源。目前河北奶源的运作模式还未清晰,未来奶粉产销量增长,奶源数量问题将会突现。

8、预计09年每股收益0.1元、10年每股收益0.21元,对应09年动态市盈率68倍,10年动态市盈率32倍。河北三元还处于销售恢复初期,销售收入对09年每股收益贡献不足。我们预计10年河北地区奶源将整理完毕,河北三元产销量将显著增长,对公司业绩贡献开始释放。11年初新增产能一期将投产,新增产能将推动公司液态乳销量增长。未来两年公司业绩存在持续增长点,给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。

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