移动版

三元股份:年内扭亏难度较大,未来看产能释放和销售网络搭建

发布时间:2010-11-16    研究机构:中投证券

公司是北京地区最大的乳制品制造企业。公司生产的乳制品包括巴氏奶、UHT奶、酸奶、奶粉、奶酪等,其中常温奶占据收入50%的比重,新鲜产品(巴氏奶和酸奶)占据收入的30%,奶粉、奶酪等产品贡献了20%的收入,主要销售区域集中在北京地区,北京地区占收入的60%。公司持有北京麦当劳50%的股份,间接持有广东麦当劳25%的股份。自2004年以来,公司的主营业务连续6年净利润出现亏损,麦当劳的股权是公司利润的主要来源。

北京以外市场增长较快,北京市场占有率还有提升空间。北京市场目前是三元、伊利、蒙牛三家平分的状态,公司份额在30%-40%变动。根据AC尼尔森的数据显示,除去送奶到户没法统计的这部分销量,目前伊利在北京的市场份额最高,三元第二。历史上三元在北京市场的份额最高曾达到80%,未来公司仍将利用自己在北京地区的优势,继续加大对北京市场的销售终端控制力度以提高市场份额。

近两年外地增长速度高于北京地区。2009年,北京以外市场收入增长92%,北京增长56%;2010年上半年。北京以外市场增长26%,北京市场收入下降1%。2010年上半年京外销售收入规模已超过北京,预计未来北京以外市场将成为公司收入增长的重要来源。

高端产品增长较快,公司将继续提高高端产品比重,毛利提升空间大。公司的高端产品推广较竞争对手晚,加之北京地区市场竞争激励,老产品很少提价。为提高毛利水平,公司加大高端产品的开发力度。常温奶中,公司推出了高端产品“极致”、“品致”和“特需”,酸奶推出了“老北京凝固型酸奶”等,2009年高端产品销售收入同比增长30%,预计未来产品结构升级将拉动公司利润上升。

奶源充足且控制力较强。公司70%的奶源来自大股东首农集团下面的农场三元绿荷,三元绿荷下设28个奶牛场,现有4.1万头奶牛,其中成母牛2.2万头,成母牛单产可达9吨,原奶年产量18万吨,全部是优质奶源,原奶全部供给公司,北京、河北主要就是利用这部分奶源,剩余30%来自规模化农场。北京有三元绿荷作保障,剩余的农场也有良好的合作关系,因此公司奶源控制力较强。但规模化牧场的奶源成本较高,因此公司原奶收购价格较高。

公司的常温奶业务在区外市场不具备竞争优势,预计未来常温奶利润贡献主要来自华北地区。伊利和蒙牛一开始就将经营策略的重点定位在常温奶,较早进入常温奶业务,在原奶成本、铺货能力、经销商管理和渠道维护方面均具有竞争优势,三元与之差距较大,目前两家公司占据了常温奶业务近80%的市场份额。常温奶产品的竞争非常激烈,公司原来主要是在北京销售,除了华北地区以外在其他区域内开展常温奶业务没有优势。因此,我们认为未来三元的常温奶利润的增长主要来自华北地区。

奶粉业务何时能够贡献利润还有待观察,品牌建立和销售网络搭建是目前重点。公司所购原三鹿资产的收入能力为40亿,其中液态奶贡献20亿,奶粉20亿。公司去年计划河北三元09年收入能达到8-10个亿,但是只实现了5.39亿的收入,10年上半年也仅实现了2.9亿的收入。三元全部的小包装奶粉都由河北三元生产和经营,主要是婴幼儿奶粉,奶粉产品定位在中高端,与原三鹿奶粉的中低端市场定位有所不同,使得公司失去抢占原三鹿倒闭遗留的市场机会,三鹿倒闭空出的奶粉产品市场份额几乎都被伊利抢占,其奶粉业务短期内很难恢复到原三鹿集团的收入规模。目前公司对河北三元的经营策略为:短期内盈利不是主要目的,做好整合工作和品牌经营。“三元”奶粉20多个品种已在25个省市上市,河北三元的30多个液态奶产品也已在9个省市上市。为尽快使液态奶抢占河北、河南等区域市场,奶粉启动全国市场,河北三元在产品铺市、组织销售队伍、开发网点、构建经销商网络、奶亭建设等方面投入较多,相应广告投入较大,加之原材料价格上涨,管理成本较高,导致公司出现较大幅度亏损,09年净利润亏损1.39亿,10年上半年净利润亏损6617万元,但这些只是前期一次性投入,未来随着品牌建立和销售网络搭建,奶粉业务有望成为收入增长的重要来源。

大兴工业园新增产能第1期预计明年年中投产,目前送奶到户生产线已经全部进入工业园,2012项目全部完工,北京地区产能将逐步释放。大兴工业园主要是为公司北京各厂搬迁所用,公司在北京的一些工厂有迁址的需求,包括目前正在挂牌转让的全资子公司北京华冠。园区可集中各工厂产能,实现规模效应,节约原奶和产品的运输成本。北京地区原来日加工鲜奶产能为800-1000吨,新建的大兴工业园有1200万吨日处理量的产能,一些不需要搬迁的老厂将继续生产。工业园一期600万吨产能包括送奶到户瓶装奶、酸奶、乳饮料,建成后主要缓解北京地区产能紧张状况,二期600万吨产能包括常温奶、低温鲜奶,主要用于满足北京以及周边地区需求增长。

盈利预测与投资评级:结合我们对公司调研的情况,我们认为年内公司实现扭亏有一定难度,未来随着公司北京大兴新建工业园和河北三元的产量逐渐释放,产品结构向高端调整,公司的利润将逐渐上升。我们预计2010、2011、2012年EPS分别为-0.04元、0.09元、0.20元,对应当前股价(8.08元)估值水平合理,因此给予公司“中性”投资评级。

申请时请注明股票名称